El riesgo de usar las reservas

El decreto de necesidad y urgencia que dispuso la ampliación del presupuesto que tendrá vigencia en 2011 incluyó el uso de reservas del Banco Central por 7.600 millones de dólares para el pago de deudas del gobierno. Se reincidirá en esta práctica iniciada a comienzos de 2006 cuando se extrajeron 9.530 millones para cancelar anticipadamente la deuda con el FMI.

Durante 2010 se emplearon otros 6.800 millones y hasta ahora parecería como si nada hubiera ocurrido. Las reservas se han recuperado e incluso han aumentado a más de 52.000 millones de dólares. La sensación es que todo resulta muy fácil y que al Banco Central no solo se le puede imponer que transfiera al gobierno utilidades contables pero no genuinas, sino que también se le pueden extraer activos líquidos de su balance contra el artificio de entregarle un bono intransferible, que nunca se pagará.

Hay varias circunstancias problemáticas detrás de esta magia. Hay que entender primero que las reservas no se han construido con utilidades del Banco Central ni tampoco con superávit fiscal. Cada dólar agregado a las reservas ha sido adquirido con emisión de pesos.

En la operación se incorpora un activo, el dólar, pero también un pasivo, los pesos emitidos. En los últimos ocho años, como consecuencia de un importante superávit comercial y de la presunción de que no habría una nueva devaluación, el balance cambiario fue superavitario y salvo cortos períodos de intensa fuga de capitales, las reservas crecieron.

La emisión de pesos fue inicialmente absorbida por el aumento de la demanda de dinero, pero desde el año 2006, con la aparición de una mayor inflación, el Banco Central debió reabsorber parte de esa emisión colocando letras, otro tipo de pasivo exigible a corto plazo y además con costo de intereses. Mientras no haya control de cambios, el público puede con los pesos comprar los dólares de las reservas. Mientras este movimiento no sea masivo y en tanto no se desequilibre la balanza de pagos, nada pasa y en apariencia el activo de las reservas está disponible.

Sin embargo la historia muestra que no siempre ha sido así y que lo prudente es mantener en el Banco Central un adecuado equilibrio entre sus activos y sus pasivos líquidos. En su balance semanal al 23 de diciembre de 2010, el activo muestra reservas internacionales por 52.346 millones de dólares. Los demás activos son créditos al gobierno nacional, formalizados en bonos intransferibles y que se amortizan teóricamente al final de un plazo largo, con tasas de interés nulas o prácticamente nulas.

Los bonos entregados por el Tesoro como contrapartida por extracción de reservas, rinden igual al promedio de las colocaciones de esas reservas, pero con un tope de Libor menos 1%. Ese tope es hoy negativo. Estos bonos no sólo son ilíquidos sino que deberán honrarse por un fisco crecientemente deficitario. Son de hecho irrecuperables y con cualquier normativa prudencial debieran ser íntegramente previsionados.

Los pasivos del Banco Central, incluida la base monetaria, más el stock de letras y otras obligaciones exigibles, suman 361.942 millones de pesos. Dividiendo esta suma por las reservas, resulta una relación de 6,91 pesos por dólar. Si se extrajeran de las reservas otros 7.600 millones de dólares, la relación subiría a 8,09 pesos por dólar.

No se percibe un riesgo significativo de que se pierdan reservas por un saldo fuertemente negativo del balance de pagos. En todo caso será levemente deficitario. El riesgo mayor es la huida de los pesos argentinos hacia el dólar. Esto podría ocurrir debido a un desplome de la confianza por algún hecho político, lo que es muy poco probable, o bien motivado por una aceleración de la inflación, lo que se presenta como más factible.

En julio de 1989, en plena hiperinflación, la relación entre M2 y el PBI cayó por debajo del 2%. Actualmente es del 11%. Hay una diferencia de 9 puntos que equivale a 30.000 millones de dólares. Esto da una idea de las magnitudes en juego.

No decimos que se llegue a la catástrofe de una corrida, y menos de semejante tamaño, pero justamente para evitarla debe asegurarse un nivel de reservas a prueba de cualquier circunstancia.